S-Oil - 정제마진 고점 속 흑자전환과 4사 중 최소 이익규모의 간극

2026년 9월 초중순 국제유가가 사우디 동서 송유관 피격 여파로 급등하는 가운데, S-Oil은 2026년 상반기 영업이익 2조 1,961억원으로 전년동기 적자에서 흑자전환하며 윤활부문 역대 최대 분기 실적을 기록했다. 다만 2026년 2분기 기준 국내 정유 4사 중 영업이익 규모가 가장 작고, 9조 2,000억원 규모의 석유화학 증설 프로젝트 샤힌(Shaheen)은 공정률 96.9%로 막바지 단계에서 상업가동을 2027년 초로 앞두고 있다. 이 보고서는 정제마진·지정학 리스크가 지배하는 업황 속에서 재무 추세·경쟁사 비교·밸류에이션·컨센서스·위험요인을 정리한다.

1 사업 개요

S-Oil은 국내 정유 경쟁구도(SK이노베이션·GS칼텍스·HD현대오일뱅크)에 속한 정유사로, 최대주주는 사우디 아람코 계열이다. 사업부문은 정유(Refining)·윤활(Lubricants)·석유화학(Petrochemical) 3개로 구성되며, 울산 온산 콤플렉스에서 생산한다.

샤힌 프로젝트는 에틸렌 연 180만톤 등을 생산할 예정으로, 정유·석유화학 매출 중 석유화학 비중을 현재 약 6분의 1 수준에서 확대하는 것이 목표다. 2026년 6월경 현장 비계 발판 붕괴 안전사고로 당초 6월 말 기계적 완공 목표가 다소 지연된 것으로 파악된다(구체 일자·피해규모 미확보).

2 5년 재무 추세

2022년 고유가·강한 정제마진으로 매출·영업이익이 정점을 기록한 이후 2023~2025년 영업이익이 지속 하락했고 2024년에는 순손실을 기록했다. 2025년 순이익은 흑자전환했으나 영업이익률은 0.69%로 낮은 수준이었고, 2026년 상반기에는 영업이익률 10.83%로 큰 폭 개선됐다(반기 누적 기준으로 연간 수치와 단순 비교 시 유의). 부채비율은 2021년 167.5%에서 2026년 반기 199.9%로 지속 상승했는데, 자산총계 확장에 따른 차입 증가로 추정되나 세부 차입 구성은 미확보다.

3 경쟁사 비교

2026년 2분기 기준 S-Oil은 정유 4사 중 영업이익 규모가 가장 작다(9,650억원, SK이노베이션 3조 4,873억원·GS칼텍스 2조 5,507억원·HD현대오일뱅크 1조 8,241억원 대비). 다만 PBR(1.63~1.85배)은 SK이노베이션(0.94배)보다 높아 순자산 대비 프리미엄이 형성돼 있다. GS칼텍스·HD현대오일뱅크는 비상장으로 시장 배수 직접 비교가 불가능하다.

4 밸류에이션

정본 종가(145,900원)와 발행주식총수(112,582,792주) 기준 PER은 산출 EPS 기준에 따라 6.65배(2026 상반기 단순 연환산)에서 92.83배(2025년 연간 EPS)까지 크게 벌어진다. 2025년 하반기와 2026년 상반기를 합산한 TTM 기준 PER 10.78배가 investing.com 실시간 조회치(11.51배)와 근접해 상대적으로 타당한 것으로 판단된다. EV/EBITDA는 신뢰 가능한 1차 대조 수치를 확보하지 못해 미확보로 처리한다.

5 지배구조·자본구조

최대주주 Aramco Overseas Company B.V.의 보통주 지분율은 2023~2025 사업연도 사업보고서 기준 63.41%로 3개년 연속 동일하며, 최근 1~2년 내 아람코 측의 추가 매입·매각 공시는 확인되지 않았다. 국민연금공단 지분은 2026년 들어 8.31%(1월)에서 9.70%(9월)로 확대됐다. 한진그룹은 2015년 보유 지분을 아람코 측에 전량 매각한 것으로 보도되며(1차 공시 미확인), 현재 사업보고서 주주명부에 한진 계열 지분은 없다. 최근 3개 사업연도 DART 공시 범위에서 최대주주 변경이나 경영권 분쟁 이벤트는 확인되지 않았다.

6 뉴스 타임라인

2026년 2월 말 발발한 미국·이스라엘-이란 전쟁과 호르무즈 해협 봉쇄 이후 국제유가·정제마진 변동성이 6개월 이상 지속되고 있다. 9월 초중순에는 사우디 동서 송유관 피격으로 유가가 추가 급등했으나 같은 기간 정제마진은 오히려 축소되며 주가가 하락하는 국면이 나타났다(Seoul Economic Daily, 2026-09-14 보도). 실적 발표(8/3) 이후 약 1개월간 5개 증권사가 순차적으로 목표주가를 상향 조정했다.

7 매크로 환경

정제마진이 실적을 지배하는 구조로, 9월 초 기준 정제마진이 손익분기점의 약 8배에 달해 유가 급등에도 마진 확대가 원가 상승분을 상쇄하는 국면이었다. 다만 9월 12일 사우디 송유관 피격 이후 정제마진이 오히려 축소되는 모습도 관측됐다. 원/달러 환율은 원유 수입과 제품 수출 양방향 달러 노출로 영업단 영향은 제한적이나 외화부채 환산손익(비영업)에는 분기별 변동 요인으로 작용한다.

8 수급 동향

외국인 보유비중은 최근 1개월간 79.50%에서 79.31%로 소폭 하락했고, 공매도 잔고 비중도 같은 기간 0.30%에서 0.26%(기준일 2026-09-09)로 낮아졌다. 09-04 개인 대량 매도(-443억원)와 09-11 기관 대량 매도(-283억원)·외국인 대량 매수(+242억원) 등 특정일 대량 거래가 월간 누적치를 크게 좌우했다. 기관 세부 유형별(연기금·투신·보험 등) 순매수와 신용잔고는 미확보다.

9 위험 요인

10 시나리오 3분기

11 관전 포인트