더본코리아 - 적자 전환·가맹점망 정체 속 컨센서스 공백

더본코리아는 2024년 영업이익 360.2억원의 흑자에서 2025년 영업손실 236.8억원으로 적자전환했고, 2026년 반기에도 누적 영업손실 97.6억원을 이어가고 있다. 같은 기간 25개 브랜드 가맹점망은 출점보다 폐점이 많은 정체 국면에 들어섰고, 연돈볼카츠 예상매출 부풀리기 의혹에 대한 공정위 조사도 미결 상태다. 본 보고서는 이 같은 실적·가맹점망 흐름과 지배구조·수급 변수를 종합해 기준일 가격(2026-09-07 종가 15,430원, PBR 0.94배)에서의 투자 매력을 점검한다.

컨센서스 미확보 — 2025년 4월 이후 국내 증권사의 신규 목표주가·투자의견 리포트 발간이 확인되지 않아(와이즈리포트·한경컨센서스·FnGuide 조회, 기준일 2026-09-08) 컨센서스가 형성되어 있지 않다.

1 사업 개요

1993년 설립된 더본코리아는 대표 백종원이 이끄는 국내 대표 외식 프랜차이즈 기업으로, 가맹(프랜차이즈)·유통·호텔·지역개발 4개 사업부문을 영위한다. 빽다방·홍콩반점·새마을식당·한신포차·인생설렁탕 등 자체 개발 브랜드 25개를 보유하고 있으며, 본사는 브랜드·상표·조리법·운영매뉴얼과 식자재를 가맹점에 공급하는 비즈니스 모델을 갖는다(기업모니터·IRGO, 조사일 2026-09-08).

점포망은 정체 국면이다. 2026년 상반기 25개 브랜드 총 3,138개 점포 중 상반기 출점 187개·폐점 115개를 기록했고, 최다 브랜드인 빽다방(1,819개점)을 제외한 다수 브랜드는 출점보다 폐점이 우세하다. 11개 브랜드는 상반기 신규 출점이 0건이었고 4개 브랜드는 운영 점포가 아예 없다. 연간으로도 2025년 신규출점 247개 대비 폐점 256개로, 전체 가맹점 수는 2023년 3,066개에서 2025년 3,057개로 순감소했다(포쓰저널·쿠키뉴스 등, 기준일 각 기사 게재일).

2 5년 재무 추세

3 경쟁사 비교

더본코리아는 상장 증권신고서에서 앤하우스(메가커피)·컴포즈커피를 경쟁사로 명시했다. 저가 커피 시장에서는 가맹점 수 기준 메가커피·컴포즈커피가 빽다방을 앞서며, 상장 동종업계(교촌에프앤비)는 흑자·PER 형성 상태인 반면 더본코리아는 2025년 이후 연속 적자로 밸류에이션 프리미엄을 받기 어려운 상황이라고 본다.

4 밸류에이션

2025년 결산 현금배당은 주당 500원(당시 공시 시가배당률 2.3%)이었으나, 이후 주가 하락으로 기준일 종가 기준 재계산 배당수익률은 3.24%로 높아졌다 — 배당금 자체가 늘어난 것이 아니라 주가 하락에 따른 분모 효과다. EV/EBITDA는 감가상각비 세부 항목 미확보로 산출하지 못했다. 상장일(2024-11-06) 공모가 34,000원 대비 기준일 종가(15,430원)는 약 -54.6% 하락, 상장 당시 시가총액(4,918억원) 대비 현재(2,325억원)는 약 -52.7% 감소했다.

5 지배구조·자본구조

백종원 대표 및 특별관계자 그룹의 보유주식수(11,311,740주)는 상장(2024-11-06) 이후 2026-08-28까지 전혀 변동이 없으며, 지분율 하락(76.08%→74.28%)은 매도가 아니라 발행주식총수 증가(스톡옵션 행사 추정)에 따른 희석이다. 2025년 6월 강석원과의 각자대표이사 체제에서 백종원 단독 대표이사 체제로 전환됐다.

2026-08-27 연장계약에서 담보주식수는 동일(80만주)하나 대출한도는 100억→50억원으로 축소, 이자율은 4.62%→6.19%로 상승했다 — 담보유지비율 110%은 낮은 편이라 주가 추가 하락 시 반대매매 가능성이 있으나 담보설정 비중 자체는 특별관계자 그룹 보유주식(11,311,740주) 대비 약 5.25%로 제한적이다. 전환사채(CB)·신주인수권부사채(BW) 발행 여부는 미확보(공시 미검색)다.

더본코리아는 연돈·홍콩반점·새마을식당·빽다방 등 주요 브랜드를 별도 법인 없이 본사 사업부 형태로 직접 운영하는 것으로 확인됐다(DART 타법인출자현황·임원현황 교차확인). 해외 자회사(미국 2개·일본·중국 등)는 각각 지분 100% 보유이며, 청도더본음식문화유한공사(중국)는 평가손실 -5.49억원이 반영됐다.

6 뉴스 타임라인

2분기 실적(8/14 발표)은 매출 성장·손실 축소로 개선됐으나, 상반기 영업활동현금흐름은 오히려 전년 대비 유출이 확대(9/8 보도)돼 손익계산서상 개선과 실제 현금창출력 사이에 괴리가 있다고 본다. 8월 중순 이후 주가 급등은 실적 발표와 미국·캐나다·대만 등 해외사업 확장 뉴스가 겹친 시점에 관찰되며, 같은 시기 가맹점 분쟁·법원 패소 판결 등 리스크 요인도 병존했다.

7 매크로 환경

기준금리 인상과 최저임금 인상 확정은 가맹점 창업·운영 비용을 동시에 압박하고, 원/달러 환율 상승은 수입 식자재 원가와 해외 신규 출점 비용을 함께 높인다고 본다. 다만 외식 CPI 상승은 가맹점 판매가 전가를 통해 명목매출을 일부 방어하는 요인으로 작용할 수 있어, 순영향은 방향이 혼재된 채 비용측 부담이 다소 우세한 구도라고 판단한다.

8 수급 동향

공매도 잔고비중 0.30%(2026-09-04), 외국인 보유비율 0.54%(2026-09-07)로 모두 낮은 수준이라 절대적인 외국인·공매도 관여도는 크지 않다고 본다. 일별로는 외국인·개인 순매수 방향이 거의 매일 뒤집히는 상쇄 패턴이 뚜렷하며, 기관은 상대적으로 소액 거래에 그친다.

9 위험 요인

10 시나리오

11 관전 포인트